“Es discutible si estamos en hiperinflación; yo creo que estamos en la probabilidad de inicio de una híper, y un ancla fiscal no para las expectativas, porque para que sea efectiva necesita tiempo. Es necesario cortar expectativas de inmediato y hay dos herramientas para hacerlo: un ancla monetaria o un ancla cambiaria. Es algo estudiado en la literatura de los planes de estabilización. Una híper no la parás con un anuncio de política fiscal, diciendo que vas a bajar el gasto en seis meses o en un año. La dinámica hiperinflacionaria sigue, porque depende de la ausencia de confianza, la pérdida de credibilidad”.
Tal el núcleo de la crítica de Mariano Fernández, economista y profesor de la Universidad del CEMA (Ucema) a las medidas económicas oficiales.
Fernández es un viejo conocido de Javier Milei, a quien le criticó un paper académico. Trabajó también con Carlos Rodríguez, uno de los fundadores del CEMA, cuando este fue jefe de asesores del entonces ministro Roque Fernández, durante el Plan de Convertibilidad, en el gobierno de Carlos Menem.
— El ministro de Economía, Luis Caputo, dijo que las medidas anunciadas son “brutalmente ortodoxas” y servirán como “ancla fiscal”. ¿Por qué eso no serviría?
— La fiscal es una pata complementaria para generar credibilidad, pero para lograr un shock de credibilidad se necesita una regla monetaria o cambiaria que sea percibida como estabilizadora por los agentes económicas. Acá la única regla cambiaria fue que llevaron el dólar a $800 y dijeron que devaluarán el 2% mensual. Eso es insuficiente, porque en este momento hay una estampida inflacionaria. Se está poniendo una pauta de tipo de cambio (cuasi) fijo, cuando viene una inflación del 30% mensual, con lo cual la regla deja de ser creíble. Es una pata corta. Y es la única. El plan carece de ancla.
— ¿Por qué considera débil el “ancla fiscal” del que habla el Gobierno?
— Por ahora son anuncios sobre los cuales no tenemos precisiones. No sabemos cuánto se hará por decreto, cuánto por ley, cuánto habrá que negociar. Por eso es una pata débil. Subir el precio del dólar oficial más del 118% y fijar una tasa de devaluación genera un alto costo financiero al erario público, que ahora deberá hacer frente al pago de los bonos “dólar linked”, que ajustan por tipo de cambio. Y de otro lado dejó inalterado el stock de la deuda cuasifiscal con una tasa de referencia del 133% anual que capitalizada da 253% y es el principal elemento de fijación de expectativas inflacionarias. La tasa de devaluación es inconsistente con la tasa endógena de expansión monetaria por el roll-over de la deuda cuasifiscal. Los pocos ahorros presupuestarios que se logren serán compensados por los altos costos financieros, generarán exceso de oferta monetaria e irán contra el proceso de desinflación. El programa sólo podría bajar consistentemente la inflación si la demanda de dinero subiera mágicamente, como si hubiera un poder extraterrenal.
(Enrique García Medina/)
— ¿Y qué podría haber servido como “ancla”?
— La liberación del mercado cambiario, para que la inflación siga su curso, pero con una promesa creíble de emisión cero a partir del inicio del plan, con un tipo de cambio flexible. Acá el gobierno dice que no va a emitir más y anuncia una regla cambiaria, pero va a tener que emitir por el roll-over de los vencimientos monetarios (pasivos remunerados del Banco Central, en forma de Leliqs y Pases), porque no tiene financiamiento, con lo cual aumenta la probabilidad de que no le crean. El ancla fiscal es como un medicamento de efecto retardado. Lo que se necesitaba es un instrumento monetario, una solución a las Leliq o un anuncio creíble de independencia del Banco Central. Anunciaron la independencia, pero el (nuevo) presidente es un socio de la exconsultora del ministro (por Santiago Bausili, exsocio de Caputo en Anker). Como señal institucional, no es creíble. Hubiera sido mejor lo que propuso Juan Schiaretti: darle el Banco Central a la oposición. Lo que hicieron está lejos de frenar la estampida inflacionaria.
— ¿Acaso se puede cortar la inercia inflacionaria con un anuncio? El Gobierno dice que no se puede parar de inmediato la inflación, por los rezagos de política monetaria.
— Cuando hablan del rezago de la política monetaria me enojo. Lo conozco a Javier hace muchos años y me extraña que diga eso. Es una explicación política. Que haya o no rezagos depende de las expectativas. Con el Plan Austral, en junio de 1985, se pasó de una inflación mensual de 31% a 5% el mes siguiente. Las hiperinflaciones se pueden parar de la noche a la mañana [cita al respecto un paper de Thomas Sargent, de 1981, y otro de Carlos Vegh, de 1993]. Es cuestión de credibilidad. Los rezagos son un tema de los modelos viejos, de expectativas backward looking (en función del pasado), que es lo que hoy dicen Milei y los funcionarios del gobierno. Si tengo un programa de perfecta credibilidad, la hiperinflación se baja instantáneamente. Lo discutí muchas veces con Javier: los rezagos no tienen nada que ver, y él lo sabe. Si la regla que se anuncia es creíble, se puede salir de la hiperinflación overnight (de la noche a la mañana) sin costo en términos de PBI. Si tenés programas no creíbles, aparecen ciclos reales, que es lo que vamos a ver ahora.
— ¿Se refiere a la inflación y a la recesión?
— Sí. Eso ahora depende del mercado, pero pienso que las señales son insuficientes para ser creíbles. Bajo estas circunstancias, lo que ahora está sucediendo es un pass through (transmisión de la devaluación a los precios domésticos) inflacionario, como sucedió con el Plan de Estabilización de Frondizi de 1959: fuerte devaluación y shock inflacionario inicial, luego la inflación bajó, pero no lo suficiente, y el plan fracasó. Ahora podría pasar lo mismo: cuando en el tercer o cuarto mes el plan parece que empieza a funcionar, con baja credibilidad la inflación no baja lo suficiente y tienen que volver a tocar el plan. Y un plan reformulado pierde credibilidad. Le pasó al plan BB (Bunge & Born, el plan inicial del gobierno de Menem) y al Plan Austral; cuando los retocan, fallan. Lo bueno de la convertibilidad es que como fue consistente no la tocaron nunca. Al principio no tuvo tanta credibilidad, pero convergió porque tenía financiamiento externo.
— Ahora no hay financiamiento externo. Por eso el Gobierno hace énfasis en la recomposición de reservas. Y en los primeros días eso funcionó.
— Sí, porque la devaluación cambió la evaluación financiera de los exportadores; conviene volver a liquidar. Pero la acumulación de reservas no necesariamente implica credibilidad, sino tener una posición más fuerte para iniciar un plan de estabilización. Esto no lo es y no sé si lo será en el futuro. Hay un riesgo de aceleración inflacionaria muy fuerte. Mi énfasis es el problema del ancla: cómo frenar un proceso que puede ser hiperinflacionario. No coincido con que el gobierno anterior dejó al país en hiperinflación, sí en un régimen de alta inflación. Lo que están haciendo es un error que podría llevarnos a la hiperinflación o a seguir en un régimen de alta inflación. Me consta que hay gente del entorno de Javier que cree lo mismo, pero ganó la interna este tipo de plan de estabilización.
— ¿De dónde conoce a Milei?
— De la academia. Le comenté un paper hace unos 20 años, en la Asociación Argentina de Economía Política. Suelo ser muy duro y le critiqué el sistema de ecuaciones dinámicas que había puesto. Era un tema muy técnico.
— ¿Milei fue siempre vehemente, como en la campaña y en la TV?
— Sí, siempre fue vehemente, más que el promedio, pero no era de descalificar al oponente.
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