En 1993 cuando la Convertibilidad tenía solo dos años de vida el Banco Mundial convocó a destacados economistas para debatir las ventajas y desventajas de las cajas de conversión (y esquemas de dolarización). Stanley Fischer lideraba el grupo de escépticos y Robert Mundell el de los optimistas. El debate entre ambas posiciones vuelve a ser relevante, dada la discusión sobre la dolarización que se da hoy en la Argentina.
Uno de los puntos centrales de la discusión era hasta qué punto una dolarización/caja de conversión podía imponer disciplina fiscal. En definitiva, desde el punto de vista macroeconómico, esta es una condición necesaria para mantener el equilibrio externo bajo un régimen de tipo de cambio fijo. Es decir, el interminable debate sobre si hay alguna manera de reducir la dominancia fiscal.
En teoría, si la paridad cambiaria es inamovible, la presión impositiva es alta y los inversores privados (locales e internacionales) no están dispuestos a financiar el déficit fiscal, el gobierno no tiene más opción que reducir sus gastos.
Mundell proponía imponer restricciones legales, incluso una enmienda constitucional, para evitar que un gobierno pudiera abandonar una caja de conversión. Además, en su opinión había otro elemento disuasorio para un gobierno fiscalmente díscolo: no tenía ningún sentido para declarar un default y abandonar la paridad cambiaria en vez de hacer un ajuste fiscal. El gobierno argentino demostraría lo contrario en diciembre de 2001 y enero de 2002.
Mundell proponía imponer restricciones legales, incluso una enmienda constitucional, para evitar que un gobierno pudiera abandonar una caja de conversión
Fischer argumentó, con razón, que un gobierno decidido a repudiar una ley generalmente puede hacerlo. Es decir, el marco jurídico no necesariamente sirve como mecanismo de compromiso.
Por su parte, Alan Cukierman observó que no es una ley lo que hace que una caja de conversión sea un mecanismo de compromiso efectivo sino el costo político de abandonarla.
Hoy podemos evaluar este debate con la evidencia no sólo de la Argentina bajo la Convertibilidad sino también con Ecuador y El Salvador con la dolarización.
La experiencia argentina sugiere que la imposición de un régimen monetario y cambiario “duro” está asociado a una mayor disciplina fiscal. De hecho, esto ocurrió en los primeros años de la Convertibilidad, cuando el país pasó de déficit fiscales recurrentes a superávit fiscales.
Pero la experiencia de la Convertibilidad también demuestra que la disciplina fiscal no fue lo suficientemente estricta. A nivel nacional, en gran medida esto se debió a la reforma previsional. Además, una sucesión de crisis externas contribuyó a que se mantuviera elevada la prima de riesgo país, lo cual hizo que la dinámica de la deuda pública entrara en una trayectoria insostenible, especialmente después de 1999. Obviamente, también contribuyó el desborde fiscal de las provincias, principalmente la de Buenos Aires, gobernada por el duhaldismo.
La experiencia argentina sugiere que la imposición de un régimen monetario y cambiario “duro” está asociado a una mayor disciplina fiscal
El corsé monetario que imponía la Convertibilidad nunca fue del gusto del peronismo histórico, que considera que el dinero blando es la principal herramienta de la política. No hay que subestimar el factor político al explicar por qué fracasó la Convertibilidad.
De cualquier manera, según las cifras del FMI, hubo más disciplina fiscal con la Convertibilidad que sin ella (en promedio, un superávit fiscal primario de 0,1% del PBI de 1992 a 2001 versus un déficit fiscal primario de 0,7% del PBI entre 2002 y 2022).
A simple vista Ecuador también permite refutar la idea de que una dolarización impone disciplina fiscal. Tomando el período 1995-2022, el déficit fiscal promedió 1,5% del PBI bajo la dolarización, mientras que entre 1995 y 1999 hubo un superávit fiscal promedio equivalente a 0,8% del PBI. La dolarización no impidió el desborde fiscal de Correa, que fue prácticamente igual al del kirchnerismo en la Argentina.
En parte, esto se debió a una falla de diseño de la dolarización, más específicamente del sistema bancario. Rafael Correa utilizó subrepticiamente los encajes bancarios para financiar una porción importante de los déficits fiscales recurrentes entre 2012 y 2016 (se apropió de casi 7% del PBI en un período de cuatro años).
Un punto importante para resaltar es que, a pesar del desborde fiscal, el sector privado sufrió menos los defaults y las crisis financieras del sector público. Correa declaró un default oportunista en 2008 y su sucesor, Lenín Moreno, lo hizo forzado por las circunstancias en mayo de 2020 (en parte debido al desborde fiscal previo). Sin embargo, las tasas de interés domésticas se mantuvieron inalteradas mientras que, luego de un breve hiato, el volumen del crédito al sector privado siguió aumentando.
Aunque Robert Mundell se equivocó respecto a la disciplina fiscal, tenía razón respecto a una cuestión central. Una vez llegado el punto de saturación del mercado de deuda pública, es decir, una vez que un gobierno declara un default, tiene mucha más presión para alcanzar el equilibrio fiscal bajo una dolarización que bajo cualquier otro régimen. La comparación entre la Argentina y Ecuador es ilustrativa de este punto. Ambos países declararon un default en el segundo trimestre de 2020. Sin embargo, como se puede ver en el gráfico, desde entonces Ecuador ha hecho un mayor ajuste fiscal que la Argentina.
La inflación es un problema fiscal y en países como la Argentina existe fuerte dominancia fiscal. Es decir, la autoridad monetaria actúa pasivamente. La cuestión central para dilucidar es si hay algún mecanismo de compromiso más efectivo que una dolarización para moderarla. Con anomia institucional la independencia del Banco Central es quimérica.
Por lo tanto, cualquier esquema de política monetaria y/o régimen cambiario que requiere un banco central independiente y competente está condenado al fracaso. Mudar el BCRA a Córdoba como propone Rafael Di Tella no sería una solución o hacer que el próximo presidente garantice la autonomía del BCRA como propone Martín Uribe, denotan una peligrosa desconexión con la realidad.
El próximo gobierno entrará a la Casa Rosada el 10 de diciembre de 2023 y, 18 meses más tarde, en junio de 2025, entrará nuevamente en campaña electoral. Esto quiere decir que no hay margen para el error.
Si el gobierno entrante no logra estabilizar la economía rápidamente perderá cualquier mayoría que haya ganado en octubre. En esas circunstancias la probabilidad de completar con éxito un programa de reformas convergería rápidamente a cero. Quedaríamos encerrados en la trampa en la que nos encerró el populismo.
Si el gobierno entrante no logra estabilizar la economía rápidamente perderá cualquier mayoría que haya ganado en octubre
Pero incluso si por arte de magia o suerte el experimento resultara exitoso, la probabilidad de que un gobierno populista regrese al poder en la próxima década es alta (100% si el próximo gobierno fracasa). Esto quiere decir que cualquier esquema de política monetaria y régimen cambiario fácilmente reversible será revertido. Habremos logrado una estabilidad efímera que probablemente sea seguida por un brutal retroceso, como ocurrió en 2019. En esas circunstancias, será muy difícil, sino imposible, escapar de la trampa populista.
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